一两个月之前，四面楚歌，哀鸿遍野，几乎所有人都在为一次没有足够数据证明的衰退而黯然神伤、惊慌失措；一两个月之后，面朝大海，春暖花开，同样的这些人又在为同样没有足够迹象验证的危机见底而振臂欢呼、击掌相庆。现在看来，市场是如此疯狂、多变和躁动，从“正在经历还没有到来的衰退”到“已经度过还没有消散的危机”，逻辑混乱的预期快速地从一个极端跳至另一个极端。不停被责问、被发难、被怀疑、被批评的美联储该如何在如此一池萍碎、满地黄花中维持货币政策的连续、权威和远视？就像Bob Dylan在脍炙人口的歌中所唱：“The answer is blowing in the wind（答案在风中飘荡）”。

回首次贷风波以来的七次降息，美联储的货币政策调控前所未有的层次不齐：2007年9月18日、10月31日和12月11日分别降息50、25和25个基点；2008年1月22日、1月30日、3月18日和4月30日则分别降息75、50、75和25个基点。忽高忽低的幅度、忽急忽缓的节奏、忽左忽右的目标就像是对忽喜忽忧的市场心理的无奈妥协。在磕磕绊绊地将基准利率从5.25％下调至2％之后，美联储似乎走到了这轮降息的尽头。

至少有六个要素给美联储进一步降息形成了潜在制肘：一是通货膨胀的内忧外患，在CPI增幅连续三个月大幅高于警戒目标、PPI增幅创下27年新高、国际油价粮价一路飙升的背景下，美联储继续降息无疑是火上浇油；二是降息空间的所剩无几，2％从历史数据看非常像是个利率谷底，毕竟从1971年以来，除了胆大如斗的格林斯潘在2003年6月留下1％，没有人敢于在3％以下继续挑战降息极限；三是国际套利活动的蠢蠢欲动，面对美国业已成为低利率国家的现实，美联储继续降息有点像是对外部投机势力发出邀请函；四是内部分歧的层出不穷，最近的连续六次降息都不是全票通过的和谐决定，越来越多的FOMC委员认为美联储应该停下脚步；五是政策工具创新的有的放矢，在2007年12月和2008年3月陆续推出定期资金招标工具(Term Auction Facility)、定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility）和一级交易商信用工具（Primary Dealer Credit Facility）之后，美联储无须降息即可有针对性地注入流动性，缓解信贷紧缩；六是对重蹈覆辙的心怀余悸，在次贷风波反思热潮中，很多敏锐却略显势利的市场分析人士毫不客气地将风波起源认定为格林斯潘在世纪初对降息政策的“透支使用”，进一步降息对伯南克而言蕴涵着“重复错误”的风险。

就像Bloomberg预期系统显示的那样，绝大多数经济学家认为美联储没有理由继续降息，大家似乎已经将对美国基准利率走势的兴趣转移到了“何时加息”之上。美国货币政策短期走势真的如此这般的毫无悬念了吗？

也不尽然。伯南克最近七次利率政策使用手法表明，次贷风波中的美国货币政策具有很强的预期导向性，1月22日在非货币政策会议期间降息75个基点以及3月18日降息75个基点就是对“黑色星期一”和长串疲软经济数据出现后市场恐慌的激烈反响，而4月30日小幅降息25个基点则是对市场心理意外走强的温和回应。因此，美联储是否还会降息很大程度上与市场预期的未来变化息息相关，如果重要的短期经济数据在未来某段时间突然集体大幅走软，美联储有可能迫于压力重新祭起降息大旗。

值得强调的是，现在市场的信心增强并非来自美国经济的复苏，而仅仅是因为经济受损程度没有之前想象的那么大而已，从各个经济指标的绝对数值看，美国经济依旧处于大幅放缓阶段，而且这种放缓趋势很可能在二季度继续加剧。理由不一而足：一是增长韧性的维持困难，从一季度GDP增长的结构数据看，消费强势提供了最强有力的支撑，但随着消费惯性在时间序列上的逐渐减弱，信心指标一路下滑背景下二季度消费能否再度成为中流砥柱尚存疑问；二是次贷风波的余波来袭，从次级抵押债券市场的期限结构来看，二季度将成为利率重置的高峰，虽然直接影响有限，但风险传染给实体经济的间接抑制作用不容忽视；三是扩张政策效应的显现滞后，美国货币政策具有三个季度左右的外部时滞，这意味着2007年9月18日启动的降息要在2008年三季度才能完全显现出刺激作用，二季度的美国投资增长尚无法得到前期政策调控的有效提振。

实际上，尽管4月末5月初放出的一系列就业数据、非农生产力数据、单位劳务成本数据和工厂订单数据均不算难看，但诸多不利因素的存在给二季度美国经济增长蒙上了阴影，考虑到现在市场中“唱多”论调的普遍流行，羸弱的二季度数据很可能在未来让市场大失所望。由于这些数据的放出时间大概是在7月底，6月25日的FOMC会议也许会继续按兵不动，而在8月5日和9月16日的FOMC会议上，美联储则有可能由于二季度数据弱于预期而重新审慎思量降息抉择。至于10月29日和12月16日的2008年最后两次会议，美联储当时考虑可能正是加息问题吧？更远的未来显然存在更多的变数，特别是对于伯南克这样一个日益显现出非规则性的调控者而言，美联储真的blowing in the wind。

见 环球财经杂志 专栏

——次贷风波中的美国货币政策系列之一

市场有时候真的非常莫名其妙！就在不久之前，华尔街的才子智囊们还在为美国经济衰退“薄雾浓云愁永昼”，顷刻之间“最坏的时刻已经过去”又成为了新的共识。一季度0.6％，这个不算难看的GDP增长数字让市场主体突然觉得，美联储前期大手笔的降息好像并非如他们之前批评的那般反应迟钝、效果欠佳，在较小的降息空间和较大的通胀压力面前，美联储这一轮货币政策调控似乎已经走到了终点。

非常遗憾！这又是一种常见、流行却想当然的市场误解。一方面，一季度之所以没有出现投行们此前言之凿凿的负增长，根本原因在于消费惯性的存在让美国经济充满韧性，与美联储降息并没有直接的显著联系，降息325个基点的扩张效应要等到三季度才能显现，而且这剂强心剂应该更多体现在投资反弹，而非消费强势上。另一方面，基准利率的调整并非美国货币政策调控的全部，在降息接近终点或者到达终点的时候，其他货币政策工具的使用有的才将将开始。

实际上，次贷风波中的美国货币政策更像是奥运火炬的激情传递，不同政策工具连番接力，每一个阶段性的终点同时也是起点，在基准利率降至低位的此刻，新一轮美国货币政策调控重心已经有所偏离，更有针对性、更具创新力、更显隐蔽性的操作直指次贷风波后最重要的经济问题——信贷紧缩。

毫无疑问，大多数国内分析可能低估了这个问题的重要性，在Credit Crunch逐渐取代subprime crisis成为国际金融领域核心关键词的现下，很多市场主体依旧将利率重置高峰之类的纯次贷问题当作重心。事实上，次级抵押债券本身的直接影响力并不大，对于美国这样的信用经济而言，金融杠杆的职能发挥对实体经济的作用更加深远，在资金流动收缩的背景下，微观企业的生产经营受到了极大抑制，经济扩张缺乏持久动力。

可以说，信贷紧缩问题是决定美国经济短期反弹和长期复苏最关键的核心要素，没有之一。国外经济学家和分析人士近来也将研究焦点汇集于此，斯坦福大学的金融泰斗泰勒4月份就写了一篇名为《A Black Swan in the Money Market》的工作论文，对信贷紧缩及美联储TAF(定期资金招标工具)所起的作用进行了探讨；国际清算银行3月份发布的季度分析报告中也包含了多篇衡量、估算、评价信贷紧缩的最新文献；而国际主流财经媒体和各大投行也大范围地加入了这个问题的讨论。但国内关于这个问题的研究分析似乎非常罕见，以至于一些误解不断产生。

比如说，所有人都知道美联储是通过注入流动性来缓解信贷紧缩，但市场对美联储注入流动性的方式、手段和规模却存在一些认知真空甚至是错误理解。美国货币政策工具一共有六种：OMO（公开市场操作）、贴现贷款政策、准备金政策、TAF、PDCF（一级交易商信用工具）和TSLF（定期证券借贷工具）。除了准备金政策，其他五种工具都为次贷风波中的流动性注入提供了渠道。

OMO是最传统、最频繁的手段之一，但通过这一手段注入的流动性却很难确切估算。OMO操作分暂时性和永久性两种方式，暂时性OMO通过回购和逆回购协议、永久性OMO通过买卖证券影响美联储的资产结构和市场的货币供应，虽然美联储也会在政策公告里正式宣布以OMO方式注入流动性，但并不公布确切的金额，这就使得在每一天的OMO数据里分离出用于流动性注入的数量非常困难。实际上，OMO是被基准利率“劫持”的一种流动性注入手段，OMO操作最根本的目的是要使联邦隔夜拆借利率的实际水平尽可能地接近基准利率，由于其他工具对市场资金供给有影响，OMO被迫做了许多对冲操作，因此美联储通过OMO向市场注入了多少流动性无从估算。

另外一种传统手段是贴现贷款政策，美联储通过向三种类型的存款性金融机构提供贴现贷款增强市场流动性。一类贴现贷款主要针对基本面较好的存款性金融机构，二类贴现贷款针对未能达到一类标准的存款性金融机构，季节性贴现贷款则主要针对资金需求波动具有规律性的小型金融机构（比如主要提供农业信贷的某些小型商业银行）。我们平时看到的贴现利率是一类贴现贷款利率，自次贷风波爆发以来，美联储将之调降了累计400个基点，与基准利率的差距从100个基点下调到25个基点，并将贷款期限两次上调至90天，但是，贴现窗口扩大带来的流动性注入仅为365亿美元左右，毕竟对于许多金融机构而言，申请贴现贷款并不光彩，这一举动无疑像是对市场昭示自身病重而急需“救赎”。

为增强流动性注入的主动性，美联储在次贷风波中新开发了三种利器：TAF、TSLF和PDCF。TAF是通过拍卖机制定期主动向存款性金融机构提供流动性的机制创新，自2007年12月首次推出以来，每月进行两次，每次拍卖的贷款金额从最初的200亿到2008年1月的每次300亿，再到3月的每次500亿，直至5月的每次750亿，力度不断增强，自推出以来，美联储通过这一工具连续11次的使用累计向市场投放了4350亿美元流动性。和TAF比较相象的是TSLF，它也是通过拍卖机制提供流动性，只不过这一工具针对的对象是范围更加宽广的一级交易商，而且美联储并不直接提供贷款，而是用自身优质的高流动性债券交换金融机构难以流通的抵押证券，这种交换性质的好处是不仅能够进一步激活抵押市场的自发交易，且没有对货币供应产生影响，进而无须OMO的对冲，自3月11日引入TSLF以来，美联储从3月27日起每周进行一次拍卖，8次累计向市场提供了2940亿美元的流动性。PDCF的交易对象也是针对一级交易商的，这个3月16日引入的货币工具非常类似针对存款性金融机构的贴现贷款政策，一级交易商可以直接从美联储获得短期贷款，截至2008年3月，美联储通过PDCF向市场提供了161.68亿美元流动性。

以上数据均来自笔者对美联储和纽约联储银行官网数据供应的第一手挖掘，通过贴现贷款政策和三种新工具，美联储自次贷风波爆发来累计向市场提供了7827亿美元流动性，鉴于其他流动性注入手段的客观存在，实际注入规模还会更大一些。综合五种工具分析，美联储提供流动性的方式可以分为四类：一是延长了贷款期限；二是扩大了抵押品范围；三是增加了流动性供给的对象；四是降低了获得流动性的成本。

据笔者观察，媒体和一些国内外机构研究报告中对美联储注入流动性规模的测算非常不规范，有的甚至犯了低级错误。主要原因在于这些估算未能掌握美联储注入流动性的基本方式和特征，使用了有失偏颇的估算方法。

媒体上常见的一种粗糙估算是将涉及美联储提供流动性的新闻进行汇总，并加总其中数据，这一方法漏洞太大：首先，财经新闻由于即时性在数据和术语处理上很容易出错；其次，美联储一些注入流动性的方式并没有新闻报道；最后，由于美联储先后公布拍卖计划和拍卖结果，对同一个流动性注入操作可能会发生重复计算现象。所以，使用这种方法估算的结果可信度非常低。

在一些研究报告中使用的另一种方法则是通过对比美联储次贷爆发初期和现在的资产负债表来计算注入流动性规模，这一方法的致命错误在于忽视了许多政策工具的期限结构和货币政策的连续性，就拿TAF工具来说，其期限结构大多为1个月左右，在新一次拍卖进行的时候，一个月前拍卖的贷款已经到期，也就是说，在最新资产负债表上TAF项下显示的永远是最近两次TAF的数额，而不是所有TAF的累计数额。这种方法显然大幅低估了流动性注入量，比如按照这种方法，美联储通过TAF注入的流动性仅为1250亿美元，而非实际的4350亿。

搞清美联储输血的方式和规模，下一个问题核心自然是输血效果。而这个命题正好构成了现在各种经济学家的争论焦点，而且可以想象，更多规范性的学术研究还将在不久的将来陆续出炉，如何剖析美联储流动性注入对缓解信贷紧缩的影响，这将是本系列下一篇文章的主题。

 见 上海证券报 世话实说专栏 

太阳每天都是新的，但我们似乎还停滞在次贷危机的阴霾之中，时而顾影自怜，时而痛定思痛，时而踌躇满志，时而义愤填膺，时而恍然大悟，时而追悔不迭。直到某一个瞬间，随处可见的“次贷”字眼突然变得异常刺目，不适的直感如此似曾相识，就像学生时代闻到令人作呕的方便面味道一样。我突然意识到，应该走出过去了。

是的，次贷危机已经发生，而下一次次贷危机肯定不会以迅雷不及掩耳之势接踵而至，在对过去的反思中挖地三尺，或是在对未来的担忧中辗转反侧似乎都应该适可而止，无止尽的事后诸葛和未雨筹谋不仅让我们审美疲劳，更让我们忽略了现在正在发生的故事。而刚刚过去的历史告诉我们，错过识别和规避新生风险的时机是如此成本高昂。

将迷离的目光从阴暗的过去和缥缈的未来拉回充满质感的现在，我们骤然发现，次贷危机不过是承载诸多风险的载体，就像潘多拉之盒，盒子本身并不可怕，面目狰狞的是曾经密封于盒子中的经济恶魔。在混乱、苍凉和多疑的现在，谁打开了盒子，谁还将会打开盒子已经不再重要，如何关上盒子、重新封印四窜的魔鬼才是性命悠关的当务之急。

那么，有能力关上盒子的又是谁？如果这个问题有答案，那么唯一可能的答案就是伯南克、特里谢、金这些货币魔法师，而其中最被人给予厚望的正是白袍法师伯南克。4月30日，他将和他的伙伴们第三次坐在一起讨论如何释放货币魔法，哦不，应该是第四次，FOMC(联邦公开市场委员会)这个神秘的法师兄弟会曾经在1月22日出人意料地非常规性集结，念出了降息75个基点的咒语。这一次，他们又会做何选择？还会有什么惊人之举吗？

这一次他们可能会比前几次更加为难，因为现在的形势远比次贷危机初期错综复杂，相比狭义的次贷危机本身，国际货币体系紊乱、全球通胀压力加大、经济增长乏力、信贷市场紧缩等实质性问题的同生共存更加令人牵肠挂肚，单纯化解次贷危机易，但解决次贷危机后的新问题却难上加难，因为次贷危机盒子中放出的都是复合型的经济恶魔。

第一种复合是整体通胀和局部通胀的复合。风声鹤唳之际，通货膨胀不仅是全球现象，更是国别现象。4月，国际油价走上118.98美元/桶的顶端，粮价也创出10多年新高，工用资源和必须消费品的普遍价格高企让全球通胀魅影忽现。与此同时，各国最新CPI指标也处于高位，美国4％，欧元区3.6％，俄罗斯13.3％，乌克兰26.2％，南非9.8％，土耳其9.15％，阿根廷8.8％，巴西4.73％，委内瑞拉29.1％，中国8.3％，印度5.47％，印尼8.17％，越南19.39％，同样的通胀剧目在世界不同角落集体上演。

第二种复合是实体经济受损和货币体系收缩的复合。满目萧条之中，实体经济和虚拟经济都死气沉沉，缺乏活力。美国房市依旧深陷泥沼，消费者行为谨慎，储蓄率上升，就业状况大幅恶化，经济信心持续削弱。与此同时，货币市场信贷紧缩依旧没有缓解，3月期美元Libor与同期基准利率0.5个百分点左右的偏离依旧大大高于正常水平。

第三种复合是市场联动和摩擦加剧的复合。风起云涌之中，美国与国际市场更加苦命相连，但却又争端不断。在美国房市深度调整的同时，全球房市也不景气，截至4月23日，全球房产指数就较去年末下跌了16.33％；而1月21日的“黑色星期一”也让我们再次领略到了全球股市的互动威力，实际上在整个一季度，不仅美国的标准普尔500指数、纳斯达克指数和道琼斯指数下跌了9.92％、14.04％和7.55％，德国DAX指数、法国CAC40指数、英国富时100指数和日经225指数也分别下跌了19％、16.16％、13.24％和18.18％，市场之间荣辱与共。与此同时，双边和多边合作氛围却有所恶化，在美元超跌的背景下，欧洲和日本对于弱势美元转嫁风险的行径大为不满。

面对第一种复合型恶魔，白袍法师需要释放冰霜法术，用冰冷的紧缩政策消除两种通胀压力，而且作为全球货币政策标竿，伯南克似乎应该像沃克尔一样意志坚定，因为对于每一个倍受外部和内部通胀双重折磨的经济体而言，都存在“搭便车”的潜在激励，道德风险一旦失控，通胀恶魔可能更为猖獗。面对第二种复合型恶魔，白袍法师需要释放火球法术，用火热的宽松政策刺激经济增长，缓解信贷紧缩，虽然自次贷危机以来伯南克已经六次施法，但效果显现的滞后性让市场依旧心存不满。面对第三种复合型恶魔，白袍法师则需要加强同全球同行的协力合作，惟有提高政策协调性，联动市场才能得到更为有效的整体引导和控制，汇率作为经济纽带才能更加真实地反映市场整体信息。

在冰与火的选择冲突中寻求平衡已经不易，而谋求个体平衡与整体平衡的统一就更加困难。但伯南克就像他的每一个前辈一样，正在采用制度创新的方式增强自己的法力。他并没有急于在危机中尝试自己的学术试验，推广一贯提倡的通胀目标，而是切实有序地完善了货币政策结构，一套以公开市场业务和贴现利率政策为主体，以定期资金招标工具(Term Auction Facility)、定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility）和一级交易商信用工具（Primary Dealer Credit Facility）为补充，以互惠货币掉期机制为跨国合作形式的多层次货币政策体系初见雏形。

灵活运用这套多层次货币政策体系，白袍法师在与经济恶魔的斗争中无疑将更有胜算。选择更为温和的基准利率调降不仅将有助于通胀预期的控制，还能保持对经济增长的有效刺激，灵活多变的定期资金招标工具、定期证券借贷工具和一级交易商信用工具将能够通过改善融资环境激活信贷市场，而互惠货币掉期机制则有望通过改善国际货币政策博弈结构稳定离岸市场的美元拆息，给更多更广的多边合作培育和谐的市场氛围。

纵观历史，美联储在与经济恶魔的每一次搏斗中都是凭借着创新和勇气的结合才获得了胜利。正在“善其器”的伯南克现在更需要的似乎是逆流而上的勇气。敢于适时结束本轮降息，甚至在不久的未来果断加息才能避免低利率政策长期化的“重复错误”，防止过度宽松政策在“一个泡沫还未彻底破灭的时候催生另一个泡沫”，并避免低利率的美国成为新套利投机活动的乐土，挽救奄奄一息的美元汇率，将长期通胀重新置于可控范围之内。

当然，这些都不会是4月30日即将发生的故事，伯南克可能还需要一到两次小幅降息才能重新考虑紧缩事宜，在此之前，借由市场依旧紧盯次贷危机这个盒子的时机，白袍法师将进一步积聚法力，关注经济恶魔动向，以便在最好的时机向比次贷危机更可怕的经济恶魔发起真正挑战。

但愿如此！

见 上海证券报 世话实说专栏

生存还是毁灭，对于IMF（国际货币基金组织）而言这是一个值得考虑的问题。在诞生之后的63年里，志存高远的IMF不断经历着跌宕起伏的命运冲击，从成立之初的踌躇满志，到布雷顿森林体系崩溃时的茫然失措，再到新经济时代的争议四起，直至次贷风波中的饱受非议，IMF的影响力和公信力在国际经济版图的星云变换中日渐式微，以至于英格兰银行行长默文.金2006年初就直言不讳地指出：“IMF正在滑向不相干”，而在2008年4月11日的G7会议和2008年4月12、13日的IMF春季会议上，诸多欧美政要也婉转表示，作为世界经济“救赎者”的IMF急需改革以“自我救赎”。

实际上，IMF从没有中断过与时俱进的改革步伐。自2004年起，一系列旨在加强内部管理、促进职能发挥的IMF改革方案就将自我救赎不断推向高潮，2008年4月7日，IMF执行董事会又批准了一项计划，试图将IMF的业务重心从放贷上转移，更多地致力于监管成员国经济前景、审视全球金融等相关领域。作为这一计划的部分内容，IMF将更多地关注国家的外汇政策，为主权财富基金制定行为准则，并扩充其投资渠道。

这一尚未引起足够重视的改革计划意味着IMF在“角色转变”的漫漫征程中又迈出了一步。纵观历史，这种“角色转变”深藏多重内涵：从运行模式看，IMF似乎正在由“务实主义者”向“务虚主义者”悄然转变，相比以切实的放贷行为纠正成员国国际收支的失调并减轻国际金融体系的失衡，对金融市场的全面监管和对成员国的风险警示更具务虚色彩；从时序范围看，IMF似乎正在由“后向主义者”向“前向主义者”悄然转变，相比以往更关注既有经济失衡问题，IMF愈发注重前瞻性地发现和提示未来陷阱；从监管范围看，IMF似乎正在由“短视主义者”向“全面审视者”悄然转变，相比过去紧盯成员国短期资金困难，IMF试图以全面监视各类国际金融市场的方式促进中长期金融稳定；从汇率制度选择看，IMF则正在从“固定汇率制护卫者”向“浮动汇率制推广者”悄然转变，相比在布雷顿森林体系下对美元双挂钩制度的极力维护，IMF在牙买加体系中更加关注各国汇率形成的市场性。

单纯地看，这种“角色转变”本身应时应景、无可非议。但如果结合国际经济时局变化、全球风险控制现实需要和IMF自身制度发展瓶颈综合思辨，IMF的“角色转变”则可能略显急功近利，更多更高的目标和更深更广的问题在激情碰撞后可能会让IMF在有心无力的尴尬中进一步滑向“边缘化”的历史深渊。

首先，IMF并非令人信服的“风险警示者”。对国际金融市场和世界经济发展进行全面监视无疑需要以真实、有效的市场认知为基础。但IMF在考察时局变化中不断显现的“滞后性”和“极端性”令人担忧，在次贷风波爆发之前，IMF就丝毫没有发现金融衍生产品市场的风险端倪，以至于在最新报告中，IMF也为自己的后知后觉“感到羞愧”；而在次贷风波之后，IMF4月8日发布的世界经济展望则似乎又过高估计了市场风险，欧美经济调控者都在报告发布后表示IMF过于悲观，而事实上IMF对欧美经济增长的预期也较大程度偏离了市场中值。建立在如此基础功课上的IMF全面监管措施和风险管理计划恐怕难以得到切实实施的现实支持。

其次，IMF并非令人称道的“市场稳定器”。IMF在“角色转变”中稳定金融市场的决心被其自身一些非稳定的市场行为所大幅背离。在次贷风波带来“三金（美金、黄金和黑金石油）异动”的国际货币体系初步紊乱的当口，IMF计划出售1300万盎司黄金的计划给市场波动增加了新素材；其将投资渠道由国债产品向公司债或股票进行扩充的计划则不利于美元资产减持风起云涌中全球储备体系的结构稳定；而其为主权财富基金制定准则的计划在引起诸多争论的同时，也给全球流动性问题进一步增加了不确定性。

最后，也是最重要的是，IMF痼疾犹在。IMF的“角色转变”或是有意为之、或是无心插柳地回避了一些积重难返的制度性历史问题，有些痼疾甚至由于这种“角色转变”而进一步加深，这极大限制了IMF的职能发挥。痼疾之一是IMF作为大型国际机构面临着开源节流的较大压力，将重心转离放贷，不仅将使IMF切实影响世界经济的主要途径有所削弱，还可能将减少其收入，给机构运转带来更多困难。痼疾之二是IMF缺乏与国际机构的分工合作，将自身监管转向长期目标，IMF与1945年同时成立的WB（世界银行）长期以来各自关注中短期和长期的监管格局被潜在破坏，而IMF将触角进一步伸及金融市场稳定也带来了与FSF（金融稳定论坛）目标重叠的问题。痼疾之三是IMF的“角色转变”未能真实反映世界经济格局变化，作为在“美元霸主时代”催生的国际金融组织，IMF具有与生俱来的“亲美倾向”，在处理利益冲突显著的国际经济事务之时难免会有失偏颇，虽然2008年3月28日通过的份额和投票权改革方案将发达国家在IMF的发言权比例从之前的59．5％降为57．9％，发展中国家则从之前的40．5％上升为42．1％，但这种小幅变化并未能充分反映新兴市场国家迅速崛起的趋势，而且美国依旧保有“一票否决权”的事实让制度性“权力垄断”继续存在。

事实上，溯源IMF的诞生和成长不难发现，作为“单一制”国际金融时代的体系残余，IMF在“多元性”全球化时代面临着责任履行中的制度瓶颈。虽然IMF不断在寻求自我救赎，但深层的发展障碍依旧难以跨越，高调的“角色转变”计划某种程度上看甚至仅仅像是普鲁斯特式的“追忆似水年华”。

见 第一财经日报

虽然古希腊哲人赫拉克利特说：“人不可能两次踏进同一条河流”，但惊惶失措的时候人们总是喜欢在记忆的碎片中寻找释放恐惧的空间。冬去春来，次贷风波的坚冰并没有消融，2008年第一季度黯淡的经济数据、剧烈的金融波动和茫然的市场预期让世界经济依旧徘徊于阴影之中。伴随着恐慌情绪的持续蔓延，越来越多的人将次贷风波同上世纪30年代初那场令人毛骨悚然的大萧条相提并论。

新年一开始，一些经济学家就迫不及待地将次贷风波与大萧条及其他历史上的金融动荡进行了数据比较，结果表明，相比过往惨重的危机损失，次贷风波多少有些“小巫见大巫”，它更像是美国房市自我纠正中的阵痛，而非系统性的金融危机。这一稍显乐观的规范性结论并没有引起太多市场关注，大部分人受到极端化言论的刺激依旧偏执地相信次贷风波绝对是“大萧条以后最严重的一次金融危机”，哪怕没有数据支撑也是如此。

事实上，在类比之中，市场人士也发现了次贷风波与大萧条诸多雷同的“表象”。比如它们都与华尔街的“创造性破坏”息息相关，都经历过证券市场的“黑色星期一”，都邂逅了信贷紧缩的尴尬，都体验了失业率上升的切肤之痛，都让全世界共同坐上了经济周期过山车，都使“食品券”这一贫困标志重现江湖。无论两者在“质”上有多大区别，至少存在着许多共鸣的蛛丝马迹。

而2008年3月31日，人们又找到了一个重要的雷同之处。美国财长保尔森当日抛出了一份旨在重建美国金融监管格局的改革蓝图，这份内容复杂、目光长远的监管改革计划让人很快联想到1933年6月16日通过的格拉斯－斯蒂格尔法，在两次金融震荡之后，监管当局都不约而同地祭起了监管创新的大旗。

当然，这个雷同并没有市场想象的那么真实。如果说格斯法的诞生是应对大萧条后金融秩序混乱的应时之举，那么此番“保尔森变法”的抛出则更像是一个简单的巧合，因为最初制定这个计划的时候，次贷风波还没有爆发，虽然在该计划一些短期措施里能够找到一些针对次贷的内容，但其中长期规划的初衷显然与次贷风波关联甚微，不管是有意为之，还是无心插柳，此番金融监管改革并非为次贷风波量身定做。而且，在“保尔森变法”被最终通过并立法之前，其始终无法与格斯法相提并论。

假设“保尔森变法”在不久的将来变成现实，它能像格斯法一样避免同质性金融危机的重复爆发吗？回顾历史，尽管格斯法自诞生其就饱受非议，并在金融创新的冲击下不断褪色并最终于1999年被金融服务现代化法所取代，但在其生效期间内大萧条的类似灾难并没有再次上演，而且受其金融稳定作用的有利影响，美国甚至在大萧条后重新迎来了一段持续数十年的经济发展“黄金时代”。

在很大一部分人看来，“保尔森变法”很难带来雷同的监管效应。从3月31日蓝图放出之时起，不同阶层、不同立场、不同观念、不同学派的市场人士和经济学家就对该计划展开了形形色色的攻击，稍显温和者认为此举“远水难解近渴”，而更有甚者则认为给美联储扩权荒谬至极，无异于在风波平息前就重新埋下了更大的危机隐患。

事实上，市场还是有些偏激。给美联储扩权并非大逆不道之举，将美联储视作次贷风波罪魁祸首更是有失公平，虽然格林斯潘在本世纪初的降息为美国房市泡沫堆积、金融风险大幅积聚培育了温床，但最终在风险收益曲线上迷失自己的是房贷供需双方，制造出“金融衍生垃圾”的也还是华尔街狂徒。将主要责任推给监管不力的美联储多少是市场主体在为自身的错误开脱。

给美联储扩权真像一些人说的那样是“头痛医脚”吗？其实不然。众所周知，泡沫是次贷风波的根源，但在监管者的目标菜单里，从没有写进过所谓泡沫，这不仅是因为许多经济学家依旧固执地认为“泡沫本身就是个伪命题”，还因为泡沫很难直接监控。而伯南克在入主美联储之前的学术研究表明，虽然货币政策不足以完全遏制泡沫，但将金融稳定看做物价稳定和经济增长两大传统目标的补充将有利于改善资产价格动荡，监管泡沫堆积并减小泡沫影响。而此番“保尔森变法”与这一理论思想交相呼应，在美联储政策目标中添入金融稳定的新内涵无疑将降低资产泡沫引发新金融动荡的未来可能。从某种意义上看，最新监管蓝图更像是美联储更加“伯南克化”的象征，也许这对于美联储政策独立性、有效性的深层改善不无裨益。

——改革开放而立之思系列之二

“对思考来说，素材的整体正如无边无涯的布料展现在眼前，可以任意剪裁，而后任意缝制”，法国人柏格森在《创造的进化》中如是说到。面对30年以来国务院机构改革这个足以引发无尽思索的素材，不同类型的思想剪裁艺术总是能够得到同样发人深省的结论。这里我更想从有效政策搭配理论这个小视角尝试一些别样裁剪，希望能够在脑力激荡中收获一些感悟。

从1982年到2003年，改革开放以来国务院机构多次瘦身，从100到61，到59，到40，到29，到28，机构个数不断有序减少。2008年3月，第六次机构改革拉开帷幕，这一次我们关注的数字再一次向下缩小至27。纵向回顾来看，机构数量与政府效率之间似乎存在着某种潜在的负向相关关系。横向比较也对这种微妙关系提供了另一种支撑，与大部分内阁机构动辄超过20、甚至30的转型国家和发展中国家相比，效率相对较高的主要发达国家一般只有20个以下的内阁机构，比如美国是15个，日本则是12个。

如何解释这种“减法改进”的有趣关系呢？为了回答这个看似简单肤浅，实则复杂深奥的数字问题，我们先将问题放得再大一点，那就是政府存在的作用。就这个“存在作用”做过多哲学的或是政治学的讨论显然超出我的能力范畴，这里我们简单地从经济学视角把政府看作宏观政策的“供给者”，如果其供给是有效的，即宏观政策能够实现其既定政策目标，那么政府这个“供给者”的作用就是显著的。

必须强调的是，这里所说的宏观政策并非单一政策，而是政府制定的全部政策组合，即政策搭配。对于单一政策有效性我们已经很熟悉了，毕竟这是一个历史悠久、引人入胜的经济学研究领域，其中曾经产生过名声斐然的“咸水与淡水”之争。但对于有效政策搭配有效性，似乎没有吸引过太多的主流研究的兴趣，实际上两者概念大相径庭，相比“单对单”的单一政策有效性，“多对多”的政策搭配有效性是一个更加“全局性”的强势概念，强调的是政策供给者对政策目标的整体控制力。

虽然市场总有失灵的时候，也就是说政府调控理论上有可能成为“市场调节资源配置的有效补充”，但这并不意味着政府调控就一定能够实现效率的帕累托改进。抛去政策调控水平等一系列外生因素，就算政策供给者是完全理性的，它也不一定能够生产出有效的政策搭配。为什么呢？答案很可能是：也许压根就没有这样一个能够实现效率改进的“有效政策搭配”存在！既然没有，再英明睿智的供给者也只能面临“巧妇难为无米之炊”的尴尬。那么现在，我们的剪裁进入了真正的核心环节，即有效政策搭配的“存在性”。

如果存在有效政策搭配，那么政府开发、运用各种政策工具对经济变量施加直接或间接影响就有理论依据，如果不存在有效政策搭配，那么政府进行政策搭配将由于无法达到政策目标而变得师出无名，在后一种情况下，政策搭配很可能由于其“经济外生扰动”的性质而失去“凯恩斯革命”以来的存在必要。事实上，存在性问题（Existence Problem）是如此重要，以至于经济学研究传统从来都将其作为科学性基础而投入大量研究工作。如果稍微沉浮于经济学史海，就能轻易发现“存在性”的核心意义。自瓦尔拉斯1874年第一次于《纯粹政治经济学纲要》中系统描述斯密《国富论》里“看不见的手”理论以来，阿罗和德布鲁等人于上世纪中叶之后中运用拓扑学中不动点定理对“一般均衡存在性”的证明，才让整个微观经济学得以建立在一个较为完整和牢固的基础之上。而纳什运用拓扑学对“纳什均衡存在性”的证明也让博弈论在科学、系统发展道路上迈出了坚实的一步。这些大师们都很清楚，如果缺乏支持其主要概念“存在”的论证，他们的理论都将是空洞无力的。

“存在”才是合理的，而决定“存在”与否的，是制度。有效政策搭配存在性需要种种条件才能满足，而制度安排是决定这些条件变化的核心要素。如果制度改进能够使得这些存在条件更为满足，那么这种制度改进很可能就起到了增强政府调控效率的潜在基础性作用。现在，在大废周章的逻辑接力之后，我们似乎可以将大部制改革与有效政策搭配存在性联系在一起，来解密有趣的“减法改进”了。

关于有效政策搭配的存在性，丁伯根通过对矩阵性质的考察开创了一代研究先河。他将有效政策搭配存在性研究有条不紊地分成变量划分、总量关系方程构建、政策目标均衡值确定和最优化过程分析四个步骤，并得出了著名的“丁伯根法则”，即只有当政策工具数量大于政策目标数量的时候，有效政策搭配的存在性才得以满足。对“发展和应用动态模式于经济过程分析”的如此开创性贡献让丁伯根毫无悬念地摘取了1969年首届诺贝尔经济学奖的花冠。

如果仅仅从这个经典理论出发，那么大部制改革与政府政策供给效率提升之间的关系难以解释。但理论是发展的，博弈论工具的应用性开发让这一领域在2005年和2006年重新结出累累硕果，Acocella和Bartolomeo完成了至关重要的理论创新，他们将传统方法与博弈方法有机融合成一体，初步建立了静态和动态多决策者丁伯根博弈模型，“将丁伯根法则”和“纳什均衡”有机结合成一体。在对这一领域的深入研究跟踪和综合之后，我将新的政策搭配有效性条件称之为“有约束的多工具原则”，这一原则充分考虑了多个决策者之间目标重叠可能带来的抵消性影响。如果两个或多个政策决策者对同一个（些）政策目标具有控制力，那么控制力冲突之下将不存在有效政策搭配保障静态经济目标的全部实现和动态经济演化的路径最优。

根据“有约束的多工具原则”，为了满足宏观调控整体控制力增强的需要，政策供给者全部的政策工具数量需要不断增加，并时刻保持其总量超过政策目标总量；但与此同时，为了满足内部政策和谐的需要，单一政策供给者的政策目标数量要尽可能大于其政策工具数量，并避免目标交叉。为了达到这个双向约束的存在性条件，基础性的制度改进一方面需要致力于丰富整体的政策工具数量，另一方面需要在减少可能冲突的前提下，扩大其个体的政策目标范围，这样才能满足整体调控能力和博弈纳什均衡的同时存在。

大部制改革正是符合“有约束的多工具原则”的政策改进。在政府部门数量较多的背景下，整个博弈结构非常复杂，许多单一政策供给者对特定政策目标可能具有局部控制力，而当两个或两个以上单一部门对同一政策目标具有控制力的时候，冲突就无法避免，结果可能是整体有效政策搭配存在性的模糊。让博弈回归均衡的制度改进有几种方式：一是明晰单一部门政策目标边界，扩大其政策目标范围，弱化局部控制力；二是避免政策目标重叠，减小控制力冲突的可能；三是减少政策供给者数量，化外部博弈为内部博弈，将控制力冲突内部化。三种促进有效政策搭配存在性满足程度的制度改进方式我们在不同国家都能看到一些端倪，在中国最易察觉的是后两种方式。通过减少部门数量，政策供给的局部控制力冲突不断被内部消化，政策搭配的全局效率增强；通过对金融监管部门各自政策目标的清晰划分，未成立大金融部也能实现有效政策搭配存在性的改善。

见 上海证券报 世话实说专栏

据英国金融时报报道，由于美国国债收益率过低，韩国国家养老金服务(National Pension Service)将不再购买美国国债，该基金管理着2200亿美元资产，是世界第五大养老基金。文章认为“这项措施标志着金融机构可能将大举转变投资方向，从美国政府债券转向收益率更高的资产”。

韩国NPS的投资方向转变的确值得关注，但是否能够从中得到“外部持有者正在或即将大幅减持美国国债”的结论还有待商榷。笔者在综合美国财政部、彭博和国际清算银行时间序列上的大量相关数据后发现，次贷风波后美国国债海外持有的变化比大多数市场人士想象的要复杂许多。必须最先指出的是，来自韩国的变化可能并不会产生实质性的整体影响，在2008年1月全部海外持有者持有的24025亿美元美国国债中，韩国仅持有421亿美元，占比仅为1.75％，而且相比2007年12月，韩国持有量甚至还上升了7.4％。

笔者认为，对于美国国债“减持”问题的分析，需要严格区分绝对减持和相对减持，前者反映了海外持有量的绝对值变化，而后者则反映了美国国债在总体海外资产投资中的比例变化。数据比较分析显示，这两种性质的减持在次贷风波后的变化具有较大差异。

从绝对减持的角度看，“美国国债减持”是一个伪命题。从次贷风波爆发的2007年7月到次贷风波持续蔓延的2008年1月，美国国债的海外持有量从22010亿美元上升至24025亿美元，增幅为9.15％，而且在这段时间里，该指标的月度数据一直在上升，从没有过下降，只是在2007年7月和8月次贷风波集中爆发的时段，其增幅相对较小。美国中长期国债的变化稍有不同，在2007年7月和8月分别被海外持有者净卖出了93.67亿美元和27.64美元，但在随后的5个月里则又分别被净买入了260.02、498.32、235.4、14.38和375.55亿美元，整体上看减持仅持续了一小段时间，而且被后续更大程度的增持所倍数抵补。从结构数据看，在23个美国国债主要海外持有者中，只有9个从2007年7月到2008年1月的持有量有所下降，这九个经济体是日本、韩国、中国香港、瑞典、爱尔兰、意大利、波兰、土耳其和俄罗斯，值得注意的是，除了日本作为第一大持有者较有影响力外，其他持有者相对整体的持有比重都较低，而且这些经济体的减持比例都非常小，减持平均水平远远低于其他国家增持的平均水平，比如日本减持幅度为5.4％，而英国、加勒比银行中心和巴西的增持幅度就高达182％、52.9％和33.9％。从2008年1月的最新数据来看，23个主要持有者里仅有5个在一个月内进行了减持操作，减持结构比重进一步下降。

从相对减持的角度看，“美国国债减持”则是另外一番景象，在全球投资组合中相对比例的下降意味着海外投资对“美国国债”的投资兴趣正在不断淡化。虽然没有直接数据可以取用，但笔者通过不同途径以指标合成的方法从多个角度反映了这一客观事实。首先，美国国债外部持有量余额与同期全球外汇储备量的比例在次贷风波后明显下降，2007年7月这一比例为39.25％，2008年1月下降至38.30％，降幅近1个百分点；其次，外国机构持有的美国国债占整体海外持有量的比重从2007年7月的73.64％下降至2008年1月的70.17％，这潜在表明，对于没有“增持美国国债以避免美元汇率加速贬值”战略性意图的机构而言，减持美国国债的倾向较为明显；最后，国际清算银行的最新数据显示，在全球海外债券市场中美国所占比重从2006年12月的24.46％上升至2007年12月的25.09％，而在0.63个百分点的变化中，仅有0.04个百分点来源于2007年9月至2007年12月，这间接表明美国市场的重要性在次贷风波后相对下降。